原标题：教育行业二级市场的投资逻辑：自下而上、政策为刚
无论是二级市场还是一级市场投资，看一个行业&公司，最重要的就是看其发展空间和持续盈利的能力。我们看二级市场的时候，要先看需求；教育行业也要先看需求。
优质教育资源供不应求
2015年是教育行业在二级市场最疯狂的阶段，二级市场只要是沾上“教育”两个字，不管是真做业务还是假做业务，基本都能够达到70-80倍的估值，这个是教育的风口，而那个阶段正好跟新的《民促法》教育可能放开的预期有关系。
为什么那个时间点教育市场如此火爆呢？更多因为二级市场投资者是站在需求端看教育行业。教育行业有个特性在于任何一个人都身在其中，所以知道需求空间多大。
如果从分析角度看教育行业，每年国家财政在教育经费上的投入基本保持在8%-10%的增长速度，2018年投入规模达到3.6万亿；除此以外的家庭教育消费，参照北师大在2017年做的研究报告，大概是1.9万亿，市场加起来接近5万亿。
当然我需要强调的是什么呢？刚刚听葛文伟说，教育供给越多价格越高，我想补充加上“优质”两个字。教育未来一定不是一个垄断性的行业，而是生生不息、不断迭代的行业，所以行业的竞争纬度也会持续存在，这样的一种情况下谁占到头部，谁未来就能轻松的获得更大定价权和议价权。
整个教育市场从宏观看规模很大，但是如果从人口曲线来讲又有一点点担心，因为毕竟现在整个中国进入到一个老龄化社会。本来觉得二胎政策的整个放开能够带动人口回升，生育率曲线却在2017年往下拐，学生人数不增长甚至是下降，所以在这个总量的情况下怎么办呢？
首先不管怎样，市场需求是持续存在的，但这个需求不单单是“需求”二字，而是对“优质的教育资源”有需求。我们应该强调的一定要做优质，优质可以体现在内容上、场景上、技术上…所以对市场格局来讲，优质资源一定是持续的供不应求，但是总量可能并非像大家想的持续性的乐观。
教育行业本质是服务行业
当优质资源供应不求的时候，我们再看结构的时候，就会发现其实从需求的角度上讲，也是匹配的，也是消费升级的。
刚刚开始2015年我们从二级市场接触教育，要比一级市场的人晚一点，因为那个时候教育才进入到我们的视野里面，一开始听到教育觉得是高大上的产业，但是研究之后我们定义教育行业是服务产业。有时候跟教育从业一起聊天，大家会问我们怎么成了服务产业呢？结论本身确实是从消费者需求层面出发的。
之前看到过一篇文章探讨消费升级还是消费降级，不管现阶段如何，从我们的认知上来说，消费升级一定是持续而且确定的，无非说表现形式在不同的品类上会有不同。
对于教育本身讲一定是消费升级的方向，我们的家长以后会慢慢的不好哄，对品质、效果检验的要求会慢慢的高。今天市场对优质资源的供不应求与需求端基本匹配，这是从一个相对偏宏观的角度去讲对教育产业的理解。
教育行业究竟有什么？如果从二级市场分类来看基本是两个维度。
第一个是供应链，从A股上市公司讲信息化设备提供商占比大，这其实是供应链的上游，用来服务教育性的企业；
另外一个维度是横向的，通过服务人群的年龄层次分为3大类：一个是学前、幼儿园+早教；一个是K12、校内校外基础教育+培训，培训里面又分学科培训和素质培训；另外一个是高等+职业，高等和职业教育我们没有分开，后面我也会讲一下观点，我们大家都认为它们的边界现在越来越模糊，但是不管怎么说从年龄层次讲基本是可以覆盖的。
这张图我不展开说，不管怎么说我们看这个产业链基本上会从这两个维度看。而从宏观口径的统计来看，也有一些结论：学前、K12、职业教育分别是万亿市场，如果不去考虑公办这一类，比如说不能产业化的这部分来讲，能够产业化的这部分基本都是万亿市场。当然这个里面原来我们有一列会算算增速，但是我把这个删除了，因为这个数据确实不是非常的官方的，所以不希望给大家太多误导。
但是不管怎么说，这个数据出来以后给我们的印象和感觉差不多。如果说我们从2016-2020年看，目前职业教育的扩容所蕴含的空间最大，处于现在小未来大的增长态势；而学前K12教育是刚性的，如果只是看总量不看结构基本是保持稳定的增长，也就是从现在的6-7千亿到未来的万亿以上。
教育的供给侧问题
2015年是教育行业在二级市场最疯狂的阶段，差不多2018年又砸了一个坑，从70-80倍的估值到现在无人问津背后的原因是什么？因为整个二级市场也在学习，到后来会突然发现原来这个行业的需求不用管，其实只是一个结构的问题，更重要的还是供给侧的问题。
供给侧分两个层面：一个是国家政策的管控，一个是教育企业有没有能力去做供给侧的引领者？两个层面如果论长期资金市场的影响来看，现阶段政策可能是更大的。如图基本上从2018年我用不同的颜色标出来了对长期资金市场影响比较大的政策。
第一、2015-2016年高增长是《新民促法》出台，核心在于教育能够产业化，因为以前教育就是非盈利的，《新民促法》出来以后可以分类管理，对二级市场来说可以投资，这样一个时间段只要你做教育大家就觉得我们进入到了一个蓝海。
但是《新民促法》细则出来以后没有大家想象的放得那么开，中间还是管制了非常多，包括当时的基础义务教育不能转盈利，之前并没有预料到，在这个时间来说就相当于180度大反转，也对行业产生了影响。
2019年政策影响在慢慢削弱，但是局部的K12等等就会产生一些影响，所以这个里面我是把几个有代表性的二级市场的股票对于这个政策的影响用这张图画出来了。
2015-2016年最具代表性的公司就是全通教育，后面是枫叶教育，作为K12基础教育的代表，在整个赛道里是最刚性的，增长也是最被看好的。再到后面一条数直线下来，再到后面就是整个板块进入到沉寂。一直到今年出现新的热点，就是职业教育+在线教育。
我们从对教育行业的热情，到政策的打压，再到看细分领域的前景，政策不影响的情况下，哪些领域有更大的空间？现在整个的热点基本上就是职业教育+在线教育，因为二级市场确实周期会比一级市场短一点，所以二级市场投资偏向于跟风者，当然有一些投资者特别是海外投资者会更愿意做逆风者，选择长期投资，但这部分人在二级市场里面还是相对偏少的。
我们对于整个政策中，大家比较关注的条款也列了出来。核心在于二级市场是投后端盈利的，要看教育企业未来能够产生多大的盈利空间？能够保持怎么样的增长？所有的条款都是围绕着这个。
除此以外还有一个是0跟1的关系，就是你究竟能不能让这些企业市场化企业化？为什么大家不敢去碰基础教育？因为不知道VIE有没有一天变成学前那样。虽然像《新民促法》可以分类管理，但是给你搞学前规划意见，一句话否了资本化道路。0跟1的关系，是政策层面让不让企业参与的问题，这些是我们更多关注的。
对于好未来这些成熟的公司，我们关注影响经营的条款，比如说课时收费的控制，取消竞赛对于商业模式的影响等等，政策来讲基本大的方向就是这样。
自上而下，政策为刚
不要陷在教育行业里面看，我们看看顶层对整个教育行业的定位，因为教育对每个国家来讲都是重要的行业，十九大我们总结出来4条对教育行业来讲有指导性的政策：
第一、各地都在解读的无论是招生政策、取消竞赛，还是说对K12领域超前教育的控制，无非是从保证教育公平和质量的角度出发，所以这个原则对于教育来讲是持续性的存在；
第二、高中阶段教育目前还不是义务教育，但是未来会普及，也存在对原本市场的冲击和出现其他可能性的机会；
第三、深化产教融合，尤其是对职业教育；
第四、从总的原则来讲，还是支持整个的社会化资本进入到教育领域的。
从二级市场投资来讲，我们大家都认为第一个处在政策红利期的是职业教育，因为职业教育背后是跟中国经济结构的发展是相关的。中国现在从劳动力角度讲，未来一定是结构性的短缺，在某些行业，特别是应用技术性的、创新技术性的高技术性的人才，我们从整个的教育体系来讲不匹配。职业教育是自上而下的目前要做的事情，只不过还非常初期。
如果我们真的从长期投资的角度讲，首先政策上非常支持，这个里面我就放了4张图，这个不是政策，其实是放的告诉你为什么职业教育未来要发展？一定是有根本性的逻辑，我们其实就是说这个里面就是跟整个的产业经济的转型是高度相关的。
第二个是教育信息化，也是技术对教育的推动。教育信息化里面涉及到教育企业的设备升级，包括教育工具的升级，软硬件设施的配套。当然这个行业比较特殊，主要是招标采购制，用国家经费偏多。从政策角度讲，我们虽然已经过了第一阶段的三通两平台，但是未来还是会有一个2.0时代的整个升级，就是每年持续性的投入的教育经费里，大概8%用于教育信息化的升级。所以这个市场我们觉得也是一个相对偏稳定的TO B类的市场，并且从政策角度看明显利好。
第三个偏中性的就是K12培训。如果大家关注好未来和新东方的股票，会发现K12培训规范出来的时候，这两家公司的股价基本是拦腰斩，信号不好。从国家政策讲，对这一块肯定不是支持的态度，也对整个市场容量产生影响，但是对龙头未必，因为需求是刚性的，家长只会关注短期竞争，看成绩，所以这种矛盾之下最有利的是行业龙头，果不其然后面新东方&好未来的数据在一两个季度的放缓后又有了爆发式的增长，这个不是扩容了，而是格局的变化，收割了相对来讲撑不住的企业。
对整个K12培训，从政策角度理解肯定是中性的，而且持续性的监管&规范是不会停止的，但我们判断，国内并不会出现像当年韩国关闭所有K12培训机构的极端情况，因此对龙头来讲，运作能力更强，发展也相对利好。
就一级市场而言，我们发现素质教育、大语文市场扩大，这个跟政策导向相关。原来整个学科类培训会更注重能拉分的学科，而且是一个黄金赛道，但是政策引导还是重视语文的，所以K12培训从二级市场的角度看需要投结构的，投结构也分两方面：一方面是内容，一方面是市场地位，这两块是比较核心的东西。
这个是股价的表现。偏空的从二级市场来讲大部分投资人不太敢碰，这里主要是学校资产，学校资产从政策角度讲就是义务教育，还有一块就是红黄蓝事件以后，被国务院文件打压的幼儿园资产。从二级市场来看，这两块因为政策限制，可能未来没有很好的方法首购，也没有很好的方法做一些外延拓展的东西，也就没有办法增长，就拿学校来讲，单体的财务模型相对会慢慢的趋于稳定的。正因为这些不确定性，我们建议二级市场投资者适当回避，但是后续会不会产生反转主要是看政策条款会不会演进，因为毕竟从市场需求端以及地方政府的投资端，其实这些还是需要的。
学前教育里面主要是幼儿园资产，所以相对来讲，学前我们可能会把目光更多的放在早教。需求领域里，早教是消费升级很明显的方向。
整个二级市场的投资逻辑，目前如果从5年维度上分析，还是大的自上而下、政策为刚。政策划分一些赛道，再在赛道里面选公司。
美股PE最高，港股最低
从产业化角度看，A股、港股和美股都是非常欢迎教育资本上市的。A股难度大一点，我们跟投行接触下来，可能还有2-3年更顺畅，现在主要通过借壳的方式，直接IPO在监管上还存在些问题，但是从科创板然后到创业板整个对盈利要求的下降，趋势也能反应出，未来A股也不是说不行，但是A股的特征会跟港股和美股趋同。
港股和美股更多的是偏注册制，整个来讲不会在监管这一方给你太多要求。为什么呢？因为从投资人角度来说，海外的大部分是机构投资者，他们可以为自己的行为负责；而A股大部分还是散户，A股的投资者证监会要保护中小散户的利益，是有这样的监管机构做角色。但是未来随着机构投资者比重在A股中上升，从IPO的角度讲也会慢慢放松。
目前来看，美股的PE最高，这个跟好未来&新东方相关，因为他们两家给了很高的溢价；港股最低，这也是因为2018年的政策影响。因为港股比较聚集高等教育的资产，在担心政策情况下，他们的估值基本回到10几倍，最高20多倍，所以平均的PE比较低；A股相对来说还是比较高，但是A股整个公司的分布会比较散，真正做教育的其实就两三家，还有大量的2015-2016年做并购留下来的双主业公司。
选哪个市场上？这个没有定数。前几年没想到港股这几年那么火，A股那么火也没想到一下子就冷下来，实际是短期周期，长期还是要回归到自己的主业上，只要业务有价值百科，有未来盈利的空间和持续增长的能力，你在哪个市场都有投资者对应，仅仅是时间长短的问题，流动性好一点的市场会快一点给你，流动性差一点的市场就辛苦一点。
周期规律之下，价值百科和价格之间基本拟合，这一点倒不是核心问题。但是如果我们放在眼前来看，港股可能会更好一点。原因主要在于第一A股上不来，第二港股离国内资金更近一点。
国内资金目前对港股整个的流动性支撑其实蛮大的。很大的案例就是新东方在线：如果大家做在线教育的都知道，对比看并不会觉得新东方在线目前的状态很好，但是为什么股价涨的很快？更多的还是因为国内很多资金没有办法去美国，港股就这么一个在线教育的标的，说到底还是国内资金起了蛮大作用。
我们也会关注一些一级市场目前已确定进入后期的标的，我刚刚印象特别深的就是葛文伟提到的一级市场的资金特别是大资金进入到头部企业。实际上我在想究竟是一级影响二级还是二级影响一级？因为二级的趋势也是一样的，现在二级市场整个资金流向头部，导致了新东方&好未来哪怕受到政策影响也能40倍估值；但是一些体量小的公司，哪怕现金流挺好的，也只能20倍估值，无论美股还是A股都有这种龙头效应。
职业教育&在线教育热点到来
二级市场短期热点基本是职业教育和在线教育。职业教育首先有政策支持，其实是需求端反馈；在线教育短期聚焦在K12领域，因为现在上市标的主要是K12，趋势还是在在线教育。
放在一年前，二级市场不会这么专注，因为觉得教育的本质还是需要效果和互动。但是现在会发现随着技术进步、软硬件设备升级，很多教学场景能够最终靠技术来优化。这样一个时间段就不一样了。
当然市场也烧钱，很多人觉得烧钱不对，但是大家有没有想过烧钱的结果？结果不是这几家受益，而是改变消费者的消费习惯。以前大家不太能接受在APP上学习，但是用户因为便宜试了，觉得可以接受，消费习惯就会发生改变。长期来看最终是内容抓人，但是先吸引用户再投内容，如果万一两个都能投出来，那么对于传统教育模式讲肯定是一个大的挑战，且从空间角度来讲，在线教育还是有非常大的机会的。
本文转载自微信公众号“ 多鲸”，作者姜娅。原标题《教育行业二级市场的投资逻辑——自下而上、政策为刚，职业教育&在线教育正热》。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。
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